Vexer le comportement de tarification convexe d'aujourd'hui

par Cole Smead, Gestion de capital Smead

Après être entré dans nos bureaux vers 8 h 30, heure de l'Est, le lundi matin, j'ai eu la chance d'attraper une interview avec le célèbre vendeur à découvert Carson Block of Muddy Waters. Comme prévu, le présentateur de CNBC, Andrew Ross Sorkin, a posé des questions sur GameStop et les vendeurs à découvert. Block a fourni sa réponse, mais a ensuite ajouté:

… Mais le plus gros problème est que lorsque vous vous attardez à ce qui cause réellement cela. Je vais lancer quelque chose que je soupçonne qu'une grande majorité de vos auditeurs n'ont pas entendu, mais une grande partie de ce dysfonctionnement est due à la prédominance de l'investissement passif. Je veux dire une chose avant que les questions ne me viennent. Oui, je connaissais le robo-bid et je savais que les fondamentaux ne sont pas pertinents pour le robo-bid ou les investisseurs passifs. Ce que je n'ai pas apprécié, c'est qu'à mesure que le passif se développe dans un flottant, cela crée en fait un comportement de prix convexe. Cela devient fondamentalement le moteur de la croissance et c'est dans mon esprit, d'après ce que je comprends maintenant, c'est la principale explication de la raison pour laquelle la croissance en tant que style a massivement surperformé la valeur. Encore une fois, ce n'est pas lié aux fondamentaux. C'est lié à l'offre et à la demande.

Son utilisation du mot convexe est intéressante car la convexité n'est généralement discutée qu'avec les liaisons. À mesure que les rendements obligataires chutent, la convexité explique la sous-estimation des prix obligataires d'un point de vue linéaire. L'inverse est également vrai, provoquant une courbure du prix des obligations par rapport à une relation linéaire entre les prix et les rendements obligataires. Pour simplifier cela, la convexité explique comment les prix des obligations augmentent plus rapidement à mesure que les rendements chutent. En fait, les obligations à coupon zéro qui ne paient des intérêts qu'à l'échéance présentent les hausses de prix les plus rapides (convexité élevée) à mesure que les rendements des obligations chutent.

Cependant, Carson n'essayait pas de nous enseigner les rendements et les prix des obligations dans son utilisation du mot convexe. Il expliquait que l'achat prévu parmi les participants passifs provoquait une courbure similaire. Les achats planifiés se produiraient parmi les régimes 401 (k), les épargnants à revenu élevé et les riches propriétaires d'entreprise investissant automatiquement dans les marchés boursiers. Ces types d'investisseurs ont continué à faire passer leurs investissements d'un véhicule d'investissement sensible aux prix (actif) à un véhicule inélastique aux prix (passif). Le passif était une petite partie du marché boursier il y a 20 ans, avec seulement des gens comme Vanguard, Motley Fool et William Sharpe colportant l'idée. Le manque de taille a permis à ces premiers utilisateurs de bénéficier, car ils ne représentaient qu'une petite partie du flottant total du marché boursier et des titres individuels, au point de Block.

Aujourd'hui, elle pourrait représenter à elle seule 60% des actions américaines à grande capitalisation. Cela peut être sous-représenté en raison de ce que fait la communauté de gestion active d'indexation de placard pour essayer de suivre la convexité. Ils ne peuvent facturer à votre fonds commun de placement que 50 points de base pour ce type d'indexation de garde-robe, mais bonne chance. Quoi qu'il en soit, les 50 points de base ne sont pas statistiquement susceptibles de vous aider en tant qu'investisseur, mais le conseil d'administration de ce fonds commun de placement sera toujours payé.

Pour passer à l'idée originale de William Sharpe de l'investissement passif, il a déclaré:

Tout le monde devrait-il tout indexer? La réponse est catégoriquement non. En fait, si tout le monde indexait, les marchés financiers cesseraient de fournir les prix des titres relativement efficaces qui font de l'indexation une stratégie intéressante pour certains investisseurs. Toutes les recherches entreprises par les gérants actifs rapprochent les prix des valeurs, permettant aux investisseurs indexés de profiter de la liberté sans en payer les frais. Il existe donc un équilibre fragile dans lequel certains investisseurs choisissent d'indexer tout ou partie de leur argent, tandis que les autres continuent de rechercher des titres mal évalués.

La déclaration de Sharpe est à première vue pour nous chez Smead Capital Management. Nous avons franchi le Rubicon au point où Sharpe dit que «le marché des capitaux cesserait de fournir des prix de titres relativement efficaces». Sharpe a annoncé les problèmes d'aujourd'hui dans sa déclaration. Des professionnels comme Carson Block se rendent tout juste compte du problème que le passif a créé dans la structure de prix convexe. Tout comme les obligations à coupon zéro, le faible rendement des obligations et les flux de trésorerie dans le futur pour bon nombre de ces sociétés ne font qu'exacerber la convexité.

Contrairement à Block, nous trouvons que cet environnement est l'opportunité d'une vie. Les humains font extrêmement bien une chose: ils achètent haut et vendent bas. La majorité des investisseurs souffrent d'une défaillance boursière. Dans une approche Charlie Munger, vous inverseriez les circonstances actuelles pour reconnaître qu'il existe une myriade d'entreprises qui ne vous obligent pas à regarder vers l'avenir, comme l'obligation à coupon zéro ou la société qui produira un jour des flux de trésorerie disponibles. En fait, vous pouvez acheter de nombreuses entreprises pour moins que la valeur de leurs actifs et ne pas avoir à vous soucier des flux de trésorerie à court ou à long terme.

Nous pensons que cela pourrait vexer les acteurs institutionnels et individuels du marché boursier au cours de la prochaine décennie. La façon de commencer à profiter du comportement de prix convexe d'aujourd'hui serait de se pencher sur des secteurs / industries comme l'énergie et les REITS des centres commerciaux. Ces entreprises ont tiré un bénéfice insignifiant du comportement convexe des prix de l'investisseur passif. À la date de rédaction, l'énergie ne représente que 2,53% de l'indice passif S&P 500. Cela signifie que les acheteurs automatiques n'achètent pas beaucoup. Nos deux REITS de centres commerciaux représentent ensemble 0,10% du S&P 500. Dire que nous en possédons un peu plus serait un euphémisme!

Heureusement, le comportement humain a l'habitude de se répéter à des extrêmes. Les pires décisions d'achat sont prises au sommet. Tout comme les obligations, la convexité est vraie lorsque les rendements augmentent à l'avenir. C'est une pente glissante et pourrait être vexante.

Peur de l'échec boursier mes amis,

Cole Smead, CFA

Les informations contenues dans cette missive représentent les opinions de Smead Capital Management et ne doivent pas être interprétées comme des conseils d'investissement personnalisés ou individualisés et sont susceptibles d'être modifiées. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Cole Smead, CFA, président et gestionnaire de portefeuille, a écrit cet article. Il ne faut pas supposer qu'investir dans les titres mentionnés ci-dessus sera ou ne sera pas rentable. La composition du portefeuille est sujette à changement à tout moment et les références à des titres, des industries et des secteurs spécifiques dans cette lettre ne constituent pas des recommandations d'achat ou de vente d'un titre en particulier. Les avoirs actuels et futurs du portefeuille sont exposés à des risques. Lors de la préparation de ce document, SCM s'est appuyé sur et présumé, sans vérification indépendante, l'exactitude et l'exhaustivité de toutes les informations disponibles auprès de sources publiques. Une liste de toutes les recommandations faites par Smead Capital Management au cours des douze derniers mois est disponible sur demande.

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Cet article était publi originellement en anglais chez AdvisorAnalyst.com